純堿中的重堿大部分用于生產(chǎn)平板玻璃，占到玻璃生產(chǎn)成本22%—25%。純堿與玻璃之間的套利成為市場(chǎng)普遍關(guān)心的話(huà)題。
純堿/玻璃價(jià)格比值近8年保持區間振蕩
從最近8年來(lái)的情況看，純堿/玻璃價(jià)格比值一直存在非常穩定的套利機會(huì )，以華北低端價(jià)格/沙河5mm玻璃價(jià)格為例,二者比值波動(dòng)區間基本維持在1—1.6之間。近8年來(lái)，二者比值達到1.6以及以上有四個(gè)時(shí)點(diǎn)：2014年8月、2016年3月、2017年1月、2018年12月，二者比值在1及1以下的時(shí)點(diǎn)主要是2012年12月、2013年8月、2016年9月、2018年3月，目前二者比值為1.07。
圖為今年來(lái)華東市場(chǎng)玻璃與純堿價(jià)格走勢
市場(chǎng)轉折時(shí)間主要集中在年底、年初或淡旺季轉換期。上述比值以及時(shí)間點(diǎn)看似毫無(wú)規律，8月或者年底、年初有時(shí)會(huì )是比值高點(diǎn)，有時(shí)會(huì )是比值低點(diǎn)，但是比值的轉換多發(fā)生在8月、12月、1月、3月，這一特征非常明顯。
供需錯配是關(guān)鍵
從純堿/玻璃價(jià)格比值來(lái)看，大幅波動(dòng)很多是供需錯配造成的，其中2013年8月—2014年8月、2016年8月—2017年2月行情較為極端。這兩次都是純堿、玻璃行業(yè)對純堿過(guò)度去庫存的結果。
2013年8月—2014年8月，國內重堿價(jià)格出現了一輪明顯反彈，華北、華東、華中重堿價(jià)格自1300元/噸上漲至1600元/噸，同期玻璃價(jià)格雖然有過(guò)短暫反彈，但又迅速回落，最終造成2013年年底這一輪純堿/玻璃比值從1上漲至1.3，此后純堿價(jià)格維持穩定，而玻璃價(jià)格持續下跌，二者比值進(jìn)一步攀升至1.6附近。2014年2月—2014年8月的劇情反復演繹至2015年8月。
2016年8月—2017年2月純堿/玻璃比值再次大幅攀升。2015年玻璃行業(yè)去產(chǎn)能已經(jīng)到極限，行業(yè)龍頭華爾潤集團破產(chǎn)退出市場(chǎng)，產(chǎn)能基本出清，2016年隨著(zhù)房地產(chǎn)的復蘇，玻璃行業(yè)迎來(lái)了周期性復蘇。但是2015年純堿行業(yè)產(chǎn)量仍然在繼續擴張，雖然價(jià)格在成本線(xiàn)附近徘徊，但市場(chǎng)買(mǎi)漲不買(mǎi)跌，玻璃生產(chǎn)廠(chǎng)家的純堿庫存在2016年一直維持極低的水平，而此時(shí)玻璃行業(yè)利潤已經(jīng)出現了較好的恢復，2016年8月玻璃行業(yè)燒煤生產(chǎn)線(xiàn)毛利率已經(jīng)達到41.6%，有了利潤的玻璃企業(yè)開(kāi)始囤積純堿，到2016年底玻璃廠(chǎng)家的純堿庫存已經(jīng)是年初的4倍。因此玻璃行業(yè)在高利潤的條件下，不應期待純堿行業(yè)持續向玻璃讓利，相反產(chǎn)業(yè)鏈利潤應該合理分配，同樣的故事或許會(huì )在2020年下半年再次上演。
圖為純堿月度產(chǎn)量
在純堿/玻璃比值下滑時(shí)，常常出現另外一種形式的供需錯配：純堿過(guò)度擴張，玻璃產(chǎn)能未能及時(shí)配合。其中2018年12月—2019年11月比較明顯。
近年來(lái)純堿產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能繼續擴張，其中2019年產(chǎn)能擴張255萬(wàn)噸，產(chǎn)能增幅8.4%，但是玻璃行業(yè)在2018年經(jīng)歷了旺季不旺、行業(yè)大幅去庫存以后，行業(yè)信心受到打擊，近一年來(lái)放水冷修的產(chǎn)能不斷增加，而新增產(chǎn)能受到政策限制難以點(diǎn)火。截至2019年11月底，玻璃行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能同比下降1.3%。正是由于一邊純堿行業(yè)擴產(chǎn)，一邊玻璃行業(yè)產(chǎn)能收縮，2019年純堿/玻璃價(jià)格比值出現了持續下滑。
2020年純堿與玻璃的套利機會(huì )
2020年二季度或是買(mǎi)純堿空玻璃的有利時(shí)機。目前純堿/玻璃價(jià)格比值已經(jīng)來(lái)到低位，但目前驅動(dòng)這一比值向上的動(dòng)力還不夠，短期可能這一比值會(huì )繼續降低。后市當純堿開(kāi)工率下滑、庫存下滑信號出現，買(mǎi)純堿空玻璃的機會(huì )將來(lái)臨。
2020年買(mǎi)純堿空玻璃套利最大的驅動(dòng)在于，2020年玻璃行業(yè)潛在復產(chǎn)產(chǎn)能達到7.8%，而純堿行業(yè)2020年沒(méi)有新增產(chǎn)能。
目前玻璃行業(yè)利潤達到近年來(lái)的高位，大部分生產(chǎn)線(xiàn)毛利不低于30%，有的燒石油焦的生產(chǎn)線(xiàn)利潤率更高，以目前的利潤率2年多就可以收回投資成本，大大刺激了潛在產(chǎn)能復產(chǎn)的動(dòng)力，同時(shí)會(huì )延后準備檢修產(chǎn)能的放水時(shí)間。
因此2020年很有可能再次出現純堿產(chǎn)能與玻璃產(chǎn)能的錯配。純堿行業(yè)因產(chǎn)能擴張，價(jià)格持續下滑，利潤受到擠壓，純堿、玻璃行業(yè)對純堿過(guò)度去庫存，但是玻璃行業(yè)高利潤又導致玻璃產(chǎn)能復產(chǎn)積極，未來(lái)某個(gè)時(shí)間節點(diǎn)也會(huì )囤貨積極。純堿在2020年某個(gè)時(shí)點(diǎn)會(huì )從過(guò)度去庫存轉向全產(chǎn)業(yè)鏈補庫存。
當下時(shí)間節點(diǎn)，買(mǎi)玻璃空純堿或許更好。純堿行業(yè)仍然有較大的壓力，并不是純堿/玻璃價(jià)格比值開(kāi)始上漲的有利時(shí)期。當前純堿面對的壓力是：高開(kāi)工、高庫存、行業(yè)淡季即將來(lái)臨。純堿仍然會(huì )比較弱。玻璃2005合約又有低估值這一有利條件，因此短期買(mǎi)玻璃空純堿更合適，當然也要考慮二者比值來(lái)綜合判斷。
從目前的短期驅動(dòng)而言，市場(chǎng)驅動(dòng)因素對買(mǎi)玻璃空純堿更加有利。就純堿因素來(lái)看，現階段純堿廠(chǎng)家開(kāi)工率仍在繼續攀升，一般在四季度純堿廠(chǎng)家很少降低開(kāi)工率。當前純堿廠(chǎng)家庫存較2018年同期上升388%，較2017年同期上升112.4%。
從季節性角度看，2018年純堿廠(chǎng)家庫存累積要延續到次年2月底，甚至會(huì )累庫到4月。目前離2020年2月底尚有3個(gè)月， 2020年2月底純堿廠(chǎng)家庫存可能要創(chuàng )最近3年新高。
從利潤角度看，廠(chǎng)家目前仍有100元/噸左右的利潤，不過(guò)利潤只能做估值參考。后市的關(guān)鍵仍然是純堿廠(chǎng)家是否會(huì )降低開(kāi)工、何時(shí)降低開(kāi)工以及庫存下降情況。目前純堿仍然是偏空節奏。
在玻璃方面，由于玻璃2005合約交割標的改為玻璃大板，目前市場(chǎng)上可交割的玻璃大板價(jià)格普遍都在1640元/噸甚至更高，當前玻璃2005合約已經(jīng)貼水17%，雖然后市玻璃淡季現貨價(jià)格也會(huì )下跌，但是以目前玻璃行業(yè)庫存情況看，2005合約玻璃價(jià)格下跌空間不會(huì )太大。
綜合目前玻璃與純堿的現貨情況來(lái)看，純堿目前壓力遠超玻璃，短期買(mǎi)玻璃空純堿更好。中期來(lái)看，考慮到玻璃行業(yè)目前的高利潤、2020年玻璃大量產(chǎn)能復產(chǎn)、2020年純堿沒(méi)有新增產(chǎn)能，后市在二季度可考慮買(mǎi)純堿空玻璃。
總結
從最近8年來(lái)的情況看，純堿和玻璃價(jià)格一直存在穩定的套利機會(huì )，二者價(jià)格比值大幅波動(dòng)的主要動(dòng)力是純堿產(chǎn)能與玻璃產(chǎn)能的錯配。這種錯配的矛盾往往會(huì )在旺季助推比值上漲、淡季驅動(dòng)比值下跌。
當下，純堿壓力遠超玻璃，短期買(mǎi)玻璃空純堿更好。中期來(lái)看，考慮到玻璃行業(yè)目前的高利潤、2020年玻璃大量產(chǎn)能復產(chǎn)、2020年純堿沒(méi)有新增產(chǎn)能，后市在二季度可考慮買(mǎi)純堿空玻璃。
此外，純堿的套利還可以有月差套利，投資者可以根據純堿期貨上市后各月份合約運行情況靈活制定在跨期套利中嵌套月差套利的方案。
【11.23-12.1】純堿價(jià)格與市場(chǎng)行情預測_河南金山化工集團
