近幾年純堿品種熱度較高，多空博弈下機會(huì )與風(fēng)險并存，本文則是回顧純堿上市以來(lái)，我們在做研究和交易時(shí)可能忽視到的一些地方，希望能夠增加對品種的認識。
主要觀(guān)點(diǎn) 供應端（2021、2023年）：（1）產(chǎn)能不等于產(chǎn)量，純堿裝置投產(chǎn)有時(shí)滯。（2）行業(yè)集中較高，純堿大裝置變動(dòng)不容忽視，包括常規檢修、意外檢修、宏觀(guān)及區域性政策等 需求端（2022、2023年）：（1）不同于其他品種，重堿下游玻璃剛性需求，負反饋作用延遲。（2）輕堿價(jià)格變動(dòng)具有一定領(lǐng)先作用 庫存端（2022、2023年）：（1）上游堿廠(chǎng)庫存變動(dòng)的季節性與檢修有關(guān)，除了絕對量更需關(guān)注相對量（庫銷(xiāo)比）變化。（2）不能忽視中下游庫存變化，會(huì )影響到投機需求 期貨端（2023年）：弱預期導致的行業(yè)低庫存品種，尤其需要關(guān)注交割月份
一 供給端：上游相對集中，大裝置變動(dòng)不容忽視
1、產(chǎn)能不等于產(chǎn)量 對于多數化工品而言，新產(chǎn)能項目從投料試車(chē)到滿(mǎn)產(chǎn)一般需要2個(gè)月時(shí)間，如果試車(chē)順利有可能縮短，不順利也可能延長(cháng)，所以新產(chǎn)能的放量通常會(huì )有一個(gè)季度的延遲。 以純堿為例，在2023年初時(shí)僅從投產(chǎn)計劃上看，產(chǎn)能增速達到20%，如果全部落地，勢必將改變一個(gè)品種的供需格局。在2023年二季度市場(chǎng)提前交易遠興的投產(chǎn)預期，當時(shí)在遠興一線(xiàn)鍋爐點(diǎn)火消息刺激下，盤(pán)面回調近30%，跌至部分裝置成本線(xiàn)左右。如果按照真正供應過(guò)剩去看待，后期應該會(huì )跌破成本線(xiàn)甚至到部分產(chǎn)能淘汰，但實(shí)際在2023年并未發(fā)生，主要在于新產(chǎn)能放量的延后，對比新產(chǎn)能實(shí)際投產(chǎn)進(jìn)度和市場(chǎng)最開(kāi)始的預期，其中最明顯的差異是遠興一期裝置。2023年初認為是6-10月放量，但實(shí)則，1線(xiàn)在6月、2線(xiàn)在9月、3線(xiàn)到了2024年2月、4線(xiàn)至今仍未滿(mǎn)產(chǎn)，而且在運行過(guò)程中裝置不間斷的有調試等，也就是實(shí)際的產(chǎn)量并未真正落地。從實(shí)際產(chǎn)出看，純堿產(chǎn)量真正放量到了2023年11月左右，那時(shí)遠興1-2線(xiàn)基本穩定且行業(yè)檢修減少。其實(shí)回過(guò)頭想想，如此高投入的裝置最后落地是大概率事件，同時(shí)由于產(chǎn)能較大，其調試時(shí)間必定會(huì )超過(guò)一般裝置。 當然2023年純堿行情除了新產(chǎn)能放量的延后，還包括有其他因素，其中4-5月中下游壓縮庫存，7-8月檢修導致階段性供需失衡，下游被迫買(mǎi)貨，11月雖然供給端回升，但是局部區域限產(chǎn)再度刺激下游買(mǎi)貨情緒。 總體而言，對于化工裝置一定需要考慮的是新產(chǎn)能投產(chǎn)至放量的時(shí)滯效應，尤其是能影響供需格局的大裝置產(chǎn)能。市場(chǎng)一般會(huì )提前交易預期，如果屆時(shí)投產(chǎn)不及預期，則很大概率反轉。對于純堿而言，遠興落地之后，短期內暫時(shí)沒(méi)有能改變產(chǎn)業(yè)供需的單套裝置投產(chǎn)計劃。
2、檢修季節性不容忽視 多數化工品，為了裝置的運行穩定一般在年內會(huì )安排1-2次檢修。 以純堿為例，生產(chǎn)屬于放熱反應，檢修一般安排在夏季或是下游停工較多、需求不旺的春節期間，其中 6-8 月是每年開(kāi)工低位期。氨堿法企業(yè)檢修通常耗時(shí) 7-10 天，在1-2 年進(jìn)行一次大規模計劃停修；聯(lián)堿法企業(yè)檢修通常耗時(shí)10-20天，每年會(huì )進(jìn)行一次大規模停修；天然堿法檢修基本每年一次，每次耗時(shí) 10天左右。從季節性開(kāi)工角度看，一、四季度開(kāi)工高位，二季度逐步有檢修出現，到三季度初一般會(huì )達到年內產(chǎn)量最低階段。 從歷史規律上看，上市以來(lái)純堿09合約交割前均有一波反彈，主要6-8月集中檢修帶來(lái)供給端相應的減少，階段性的供需失衡，容易形成一波反彈。如在2020年6-9月隨著(zhù)上游開(kāi)工下滑和下游補庫，盤(pán)面上漲。2021年能耗雙控，純堿年內超預期檢修，下游光伏帶來(lái)增量需求，盤(pán)面上漲明顯。2022年4-6月受外圍加息影響，商品期貨普跌，但供需緊平衡下純堿現貨趨穩，8月檢修減量下盤(pán)面仍有一波小反彈。2023年7-8月局部區域的環(huán)保政策使得檢修超預期，新產(chǎn)能未能放量下，供需階段性失衡，盤(pán)面大漲。不過(guò)市場(chǎng)存在提前交易預期，比如在2024年整體檢修相對平均，4月檢修較多，市場(chǎng)提前交易檢修預期。 從產(chǎn)業(yè)上看，由于純堿下游玻璃需求的剛性以及近幾年光伏玻璃發(fā)展，純堿（重堿）下游需求穩中有漲，那么集中檢修造成階段性供需失衡下（常規檢修季或者少數出現其他月份），價(jià)格容易出現上漲，雖然隨著(zhù)新產(chǎn)能落地，行業(yè)走向供需寬松，但未來(lái)供給端階段性擾動(dòng)依舊不容忽視。
3、上游集中度較強，區域性政策端變化需關(guān)注 目前我國共有 41家純堿生產(chǎn)企業(yè)（34家有效產(chǎn)能，后期有產(chǎn)能投放及搬遷復產(chǎn)），現有的大型生產(chǎn)集團主要有金山化工、遠興能源、中國鹽業(yè)、唐山三友、山東?；?。生產(chǎn)企業(yè)中 CR3 為33%，CR5為42%，CR10為58%。我國純堿生產(chǎn)主要集中在華北、華中和華東，其中河南、江蘇、內蒙、青海、山東的產(chǎn)能分別為20%、14%、13%、12%、11%。區域性及行業(yè)行業(yè)集中度較高，頭部裝置變動(dòng)可能會(huì )對市場(chǎng)情緒有一定刺激。 從政策上看，如2021年能耗雙控政策帶來(lái)純堿上漲，限電對于江蘇、內蒙、山東等區域內企業(yè)造成較大影響，部分純堿企業(yè)降負荷運行，同時(shí)煤炭?jì)r(jià)格的上漲增加純堿企業(yè)的原料成本。如2023年的局部區域環(huán)保政策對純堿反彈起到一定刺激作用，在7-8月以及11月對青海區域的堿廠(chǎng)造成較大影響（2023年12月生態(tài)環(huán)境部通報顯示昆侖堿業(yè)、發(fā)投堿業(yè)存在兩大問(wèn)題，其一是未落實(shí)德令哈市政府整改整治中限產(chǎn)50%的要求；其二是兩家公司蒸氨廢液排放場(chǎng)長(cháng)期違法占地約2.5萬(wàn)畝），到2024年6月兩家堿廠(chǎng)仍是降負荷運行中。此外如內蒙的用水政策，之前市場(chǎng)會(huì )擔心遠興水指標不夠，前期公告落地遠興1期生產(chǎn)水指標滿(mǎn)足。 由于行業(yè)集中度不斷增強，頭部裝置變動(dòng)對于市場(chǎng)情緒刺激較明顯，此外區域性政策同樣不容忽視。
二 需求端：重堿剛需穩定，輕堿有一定領(lǐng)先作用
1、重堿下游需求剛性 從相關(guān)性上看，玻璃產(chǎn)量增速基本對應著(zhù)純堿價(jià)格波峰波谷，玻璃價(jià)格走勢對于純堿有一定的領(lǐng)先指標作用，另外由于玻璃生產(chǎn)剛性，玻璃上漲時(shí)純堿會(huì )跟隨，但玻璃價(jià)格下行只有出現明顯減產(chǎn)時(shí)（短期的虧損并不會(huì )出現減產(chǎn)去影響純堿需求）才會(huì )影響純堿價(jià)格走勢。 光伏玻璃近幾年發(fā)展迅速，目前已成為純堿的第二大需求板塊，前兩年光伏玻璃廠(chǎng)為了搶占市場(chǎng)份額，即便利潤不佳也有較高的投產(chǎn)積極性，但是今年二季度開(kāi)始隨著(zhù)市場(chǎng)情緒有所回落且下游組件廠(chǎng)訂單不飽和，新增點(diǎn)火速度放緩且冷修產(chǎn)線(xiàn)有增加，從2024年主要光伏組件大廠(chǎng)財報看，其虧損擴大或導致后期光伏玻璃投產(chǎn)增速預期放緩，此外按照一般 1GW光伏裝機耗6萬(wàn)噸的光伏玻璃估算，其實(shí)現有存量光伏玻璃產(chǎn)能實(shí)際上是完全可以覆蓋新增光伏裝機量，未來(lái)投產(chǎn)產(chǎn)線(xiàn)的產(chǎn)能或多為1000噸日熔及以上，小產(chǎn)線(xiàn)則可能面臨置換及淘汰。 從這輪純堿周期看，2021年更多在于純堿的供給端驅動(dòng)，2022年多數商品在海外加息背景下大幅回調，但純堿整體相對表現尚可，雖然玻璃在虧損情況下在產(chǎn)產(chǎn)能減少，但是光伏玻璃投產(chǎn)起到一定補充，2023年雖然純堿供給增加，但是需求同樣走強，尤其以2023年7-9月那波行情展現明顯，供給端減少而下游剛需帶來(lái)階段性失衡。 純堿（重堿）下游的剛需是與其他多數化工品不同的地方，部分產(chǎn)品下游是會(huì )根據利潤靈活調整開(kāi)工，同時(shí)根據終端訂單來(lái)決定采購原料模式，但浮法玻璃和光伏玻璃則由于冷修成本過(guò)高，對上游的負反饋會(huì )更慢。
2、輕堿需求具有領(lǐng)先作用 由于輕堿下游較為分散，小型廠(chǎng)家居多，開(kāi)工存在較為明顯的季節性特點(diǎn)，一般春節過(guò)后3-5月份輕堿下游開(kāi)工會(huì )逐步恢復，需求好轉，6-8月隨著(zhù)氣溫的升高，進(jìn)入下游需求淡季，9-11月開(kāi)工再度好轉，12月開(kāi)始進(jìn)入春節前夕淡季。輕堿需求一般與經(jīng)濟發(fā)展聯(lián)系較為密切，當整體經(jīng)濟環(huán)境較好，企業(yè)有利可圖，則會(huì )增加采購，反之則只會(huì )延續剛性需求，此外由于輕堿下游企業(yè)議價(jià)能力較弱，實(shí)際的備貨情緒受價(jià)格波動(dòng)影響明顯。 輕堿的價(jià)格與上游輕堿庫存是存在一定的負相關(guān)。以今年為例，輕堿下游需求僅氧化鋁及碳酸鋰等板塊表現尚可，其余多數處于虧損及微利，剛需及投機需求減弱是今年上游輕堿累庫的主要原因。 輕堿價(jià)格變動(dòng)一般是領(lǐng)先于重堿價(jià)格，不管在上漲周期或下行周期，輕重堿價(jià)差一般會(huì )保持在區間范圍，重堿價(jià)格多數由玻璃廠(chǎng)和堿廠(chǎng)在月底商議，輕堿價(jià)格變動(dòng)頻率相對快于重堿，可以作為領(lǐng)先指標關(guān)注。
三 庫存端：除了絕對量，還需關(guān)注相對變化
1、上游庫存季節性以及相對性 對于大多數商品，庫存是短期驅動(dòng)，供給是中期驅動(dòng)，需求是長(cháng)期驅動(dòng)。庫存很高時(shí)，供給增速就不那么重要了。庫存很低時(shí)，供給或需求突變則可能造成價(jià)格大漲大跌。庫存中性時(shí)，要看供需相對強弱變化，供應增速跟不上需求增速，就一直漲；需求增速跟不上供應增速，就一直跌。 從純堿企業(yè)庫存與期貨相關(guān)性比較來(lái)看，兩者之間基本都是維持負相關(guān)。對于庫存，需關(guān)注兩點(diǎn)，其一處于補庫以及去庫周期，其二關(guān)注庫存絕對量還是相對量。例如2020.1-6月伴隨著(zhù)新冠疫情，上游被動(dòng)累庫帶來(lái)期貨一路下跌，而后下游恢復伴隨上游檢修進(jìn)入去庫，帶來(lái)上漲行情，2020年末隨著(zhù)下游需求減弱，上游被動(dòng)累庫，價(jià)格回落。2021年10月前，雙控使得上游供給端受限疊加下游需求向好，純堿整體處于去庫行情，10月底期貨跟隨動(dòng)力煤回落，但現貨價(jià)格并沒(méi)怎么跌，主要在于上游廠(chǎng)家有挺價(jià)實(shí)力，上游實(shí)際進(jìn)入一個(gè)主動(dòng)累庫的過(guò)程。2022年初純堿在“高庫存、高開(kāi)工、高利潤”所謂的“三高”中走弱，但是下游需求同樣高位，玻璃廠(chǎng)春節前備貨帶來(lái)一波上漲行情。到了2022.3月，價(jià)格庫存同時(shí)回落，廠(chǎng)家庫存絕對量大，而下游需求減緩，上游進(jìn)入降價(jià)主動(dòng)去庫的階段。 從季節性的角度上看，堿廠(chǎng)幾乎每年二三季度處于去庫時(shí)期，10月到來(lái)年2月是累庫，其中輕堿和重堿的累庫去庫的節點(diǎn)基本一致，但累庫的高度還是有所差別，主要體現在春節前，重堿下游備貨，而輕堿下游放假。整體來(lái)看上游庫存變動(dòng)季節更多還是與行業(yè)檢修計劃安排相關(guān)，如今年7月并未有去庫，主要在于階段性檢修減少。 對于上游庫存分析時(shí)可估算庫存消費比，將絕對量轉換為相對量，能夠避免分析遇到“高庫存陷阱”，不能局限于某一個(gè)數值，而應結合上游下游基本面去思考。
2、不能忽視中下游庫存變動(dòng) 由于中下游庫存數據不及上游庫存透明，純堿分析中是可能忽視了中下游庫存變動(dòng)，正如前文提到，純堿下游玻璃廠(chǎng)需求剛性，那么下游低庫存時(shí)出現補庫的行為，也會(huì )對于價(jià)格變動(dòng)起到重要作用，此外近兩年由于純堿波動(dòng)較大，從交割量角度上看，期現商參與程度也在增加。 以近2年純堿為例，2023年上半年在遠興的投產(chǎn)預期下，玻璃廠(chǎng)不斷壓縮原料庫存，到7月份平均只有10天左右庫存，與以前動(dòng)則30天左右原料庫存相去甚遠，到9月初僅有7天左右，而在上游投產(chǎn)落空下，純堿出現階段性的供需失衡（當時(shí)周度產(chǎn)量不足60萬(wàn)噸，而剛需在62萬(wàn)噸左右），中下游搶貨造就了極端行情，11月則是玻璃廠(chǎng)繼續補庫，此外2023年整體現貨是好于期貨，所以交割庫庫存并沒(méi)有多大增加。進(jìn)入2024年，隨著(zhù)新增產(chǎn)能逐步放量，供應壓力逐步顯現，春節前后堿廠(chǎng)庫存累積明顯，二季度由于供應端擾動(dòng)較多，盤(pán)面走強，下游玻璃廠(chǎng)及期現商在買(mǎi)漲不買(mǎi)跌的心態(tài)下大量補充原料庫存，庫存逐步轉移至中下游（其中交割庫庫存在 40 萬(wàn)噸左右；下游玻璃廠(chǎng)的純堿庫存天數恢復至 20 天左右），因此堿廠(chǎng)在整個(gè)二季度并未出現明顯累庫，隨著(zhù)盤(pán)面價(jià)格回落，中下游的投機補庫較少，上游廠(chǎng)家再度累庫?？傮w看，玻璃廠(chǎng)的原料庫存高低將決定其后期的采購節奏，有相對足夠庫存情況下，則議價(jià)能力有所增強。 從產(chǎn)業(yè)發(fā)展上看，真正產(chǎn)能過(guò)剩一般而言是上、中、下游均有足夠的庫存，如果庫存只集中在上游，那么一旦突發(fā)情況，尤其以上游集中度強、而下游剛需的行業(yè)，供給端的變動(dòng)很容易帶來(lái)價(jià)格的大幅波動(dòng)。
四 期貨端：從虛實(shí)盤(pán)比及移倉看交割邏輯
要想討論純堿逼倉的可能性，需關(guān)注倉單數量及主力合約的持倉量判斷，如果持倉量巨大而倉單巨少，即虛實(shí)盤(pán)比越大，越利于逼倉；反之持倉量巨少而倉單巨大，虛實(shí)盤(pán)比小，那基本就是走交割邏輯了。 從純堿倉單季節性情況來(lái)看每年二三季度純堿注冊倉單較多，主要在于純堿檢修季節容易出現供需錯配，盤(pán)面可能走強給與入場(chǎng)機會(huì )。純堿倉單有效期最長(cháng)為2個(gè)月，單數月的第15個(gè)交易日(含該日)之前需全部注銷(xiāo)。 從移倉邏輯上看，在一波交割前的上漲行情中，現貨帶著(zhù)近月漲，近月帶著(zhù)遠月漲，主力如果是做現貨邏輯，就不會(huì )移倉到遠月去，這時(shí)才可能出現逼倉，如果主力在交割月前就開(kāi)始大幅移倉，則說(shuō)明主力已經(jīng)在換交易邏輯了。 以純堿為例，最明顯的SA2309合約，按往年來(lái)說(shuō)，09合約在5月左右持倉量就不會(huì )有明顯增加，但是在2023年6月09月合約持倉量最高達到130萬(wàn)手，到7月初仍有近120萬(wàn)手，而從倉單來(lái)看，純堿倉單基本維持1000手以下，同時(shí)從現貨角度上看，在6-9月純堿的上中下游合計庫存同樣為相對的低位，9月初合計庫存估算僅有50萬(wàn)噸左右（其中包含上游堿廠(chǎng)和下游玻璃的安全庫存，屬于非流動(dòng)貨源），那時(shí)市面流動(dòng)貨源是處于極低的狀態(tài)。1手合約對應20噸現貨，也就是說(shuō)以當時(shí)的持倉量而言，空頭遠交不出相對應的貨源，雖然錢(qián)比貨多存在與多數商品上，且到交割月會(huì )有限倉，但只要多頭持倉人多，依舊是空頭難受，且從當時(shí)的純堿市面流通貨源來(lái)看，貨源緊缺下很多是愿意接貨的，階段性多頭持倉確實(shí)更有利。 總結來(lái)看，對于庫存低位的品種（上中下游均低），即使對未來(lái)預期偏悲觀(guān)，但是交割月份依舊需要警惕。
五 總結
在過(guò)去幾年，純堿期貨活躍度較強，基本面矛盾下多空博弈，價(jià)格波動(dòng)較大，但我們可能由于忽視了基本面的某些部分，導致最后做出了錯誤的判斷，比如2022年初所謂的純堿“三高”，但年前下游補庫帶來(lái)一波上漲；2023年純堿尤為特殊，大裝置的投產(chǎn)帶來(lái)的悲觀(guān)預期，但年內卻在低庫存下走出兩波交割邏輯帶來(lái)的上漲行情等等。雖然從研究到交易還有很長(cháng)路要走，但盡可能的熟悉品種基本面是做好交易的基礎，當未來(lái)碰到某些品種行情時(shí)，多一個(gè)維度的思考，也許不能大幅盈利，但或能減少我們的執念，避免的相反的道路上越走越遠。
