大宗商品行研分析中最為困難但又十分重要的是搞清楚“大宗商品在經(jīng)濟中的整體的定位”和“大宗商品所處經(jīng)濟周期的定位”，這對于商品研究來(lái)說(shuō)較為陌生，但這在大類(lèi)資產(chǎn)（super asset classes）配置中卻是一個(gè)常見(jiàn)問(wèn)題。在頂級的資產(chǎn)配置中，商品、股票、債券、外匯都作為潛在的配置對象，分析每一類(lèi)資產(chǎn)在不同的經(jīng)濟周期中的配置策略是基礎操作，這也從側面說(shuō)明，資本策略配置也對大宗商品的交易產(chǎn)生了非常大的影響，甚至階段性可能成為影響定價(jià)的主導因素?；\統將這種影響歸類(lèi)為商品定價(jià)中的“金融因素”顯然是欠妥的，本文嘗試揭開(kāi)大宗商品背后“金融屬性”的部分面紗。
定位：大類(lèi)資產(chǎn)中的大宗商品
通常，大類(lèi)資產(chǎn)粗略的可以分成四個(gè)屬性類(lèi)別：防御型資產(chǎn)、周期型資產(chǎn)、價(jià)值型資產(chǎn)、成長(cháng)型資產(chǎn)四個(gè)大的類(lèi)別。
確定資產(chǎn)的屬性是一個(gè)非常復雜的工作，也并非一成不變的，隨著(zhù)投資理念和方式多樣化，資產(chǎn)的分類(lèi)可能隨時(shí)發(fā)生變化。通常情況下，可以根據“是否具備逆周期性”和“是否具備增長(cháng)潛力”兩個(gè)因素來(lái)大致分成四類(lèi)。以大宗商品（除貴金屬）中的工業(yè)品為例，很顯然工業(yè)品原材料會(huì )受到制造業(yè)景氣循環(huán)的影響，具有明顯的周期特性，所以屬于“周期型資產(chǎn)”；大宗商品內在定義就是無(wú)差別的、可廣泛交易的產(chǎn)品，也就是說(shuō)市場(chǎng)對大宗商品內在價(jià)值定義非常明確，不存在仍未被發(fā)現的潛在價(jià)值空間。以原油為例，其價(jià)值大致可分為燃料和材料兩個(gè)方面，對原油的價(jià)值開(kāi)發(fā)和利用基本上不存在仍未開(kāi)拓的空間，因此原油在經(jīng)濟中的作用是確定性的，提供不了更多的“價(jià)值想象空間”，所以在資產(chǎn)配置中，大宗商品往往會(huì )被定義為“周期型的價(jià)值”類(lèi)別。
周期型的價(jià)值類(lèi)別這個(gè)屬性是一個(gè)自然就帶有風(fēng)險屬性的類(lèi)別，這里的風(fēng)險一方面包括經(jīng)濟下行周期中價(jià)格可能低于內在價(jià)值的風(fēng)險，另一方面，大宗商品的價(jià)值增值過(guò)程需要依賴(lài)專(zhuān)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈且增殖周期較長(cháng)，這會(huì )提升流動(dòng)性（進(jìn)入和退出）風(fēng)險，同時(shí)因為供需的不確定性和金融衍生品（期貨、期權等）雙向（漲跌）操作特征也增加了其交易的內生風(fēng)險。因此大宗商品中國際性交易定價(jià)的品種（原油、天然氣等）往往不會(huì )被非商業(yè)投資者（非商業(yè)是不是大宗商品生產(chǎn)商或需求者）長(cháng)期持有，經(jīng)濟增長(cháng)前景會(huì )對衍生品市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生明顯的沖擊，進(jìn)而引起價(jià)格的大幅波動(dòng)，這就是大宗商品“金融屬性”的本質(zhì)。
資產(chǎn)配置視角：大宗商品的順周期和逆周期
從資產(chǎn)配置的角度看，大宗商品“周期屬性”決定了它在通脹上升的過(guò)程中價(jià)格上漲的確定性更高，甚至其價(jià)格增長(cháng)階段性或超過(guò)通脹增速（例如PPI增速>CPI增速），因此大宗商品自然具有抗通脹的特性，而市場(chǎng)一旦開(kāi)始積極配置大宗商品資產(chǎn)時(shí)，也會(huì )導致價(jià)格與價(jià)值比（Price/Value）上升，從而導致生產(chǎn)企業(yè)傾向于提升存貨水平，控制供應量，以此來(lái)抬升凈資產(chǎn)價(jià)格，從而會(huì )進(jìn)一步推漲價(jià)格，通常這樣的交易會(huì )被稱(chēng)作“通脹交易”，而這樣的階段就被稱(chēng)作大宗商品“順周期”，典型特征是需求量（含庫存）和價(jià)格同步上漲。與之相對的就是所謂的“逆周期”，逆周期特征顯然是需求量（含庫存）和價(jià)格的同步下跌，同樣因為大宗商品本身的流動(dòng)性風(fēng)險，就會(huì )導致資產(chǎn)配置者盡量空倉或者持有空頭頭寸（或持有short call 或 long put 期權）這就會(huì )加深衍生品定價(jià)的下跌幅度，使得價(jià)格大幅偏離大宗商品的價(jià)值屬性。但是大宗商品的“逆周期”并不是一個(gè)典型容易分辨的周期，因為大宗商品價(jià)格大幅下跌，意味著(zhù)生產(chǎn)制造的停滯，這是宏觀(guān)調控需要極力避免的，“逆周期”調節措施會(huì )重建市場(chǎng)信心從而托底價(jià)格。
范式對抗：大宗商品價(jià)值屬性VS周期風(fēng)險
大宗商品同樣不能忽略“價(jià)值屬性”，這在當下經(jīng)濟下行周期中顯得尤為重要。一般情況下，隨著(zhù)生產(chǎn)力的提升和供需量的提高，大宗商品價(jià)格會(huì )隨著(zhù)生產(chǎn)成本下降而走低，這個(gè)經(jīng)驗范式持續了近40年，所以在經(jīng)濟下行周期中，大宗商品的“周期風(fēng)險”遠大于“價(jià)值屬性”，從而會(huì )被直接定義為“純風(fēng)險”的資產(chǎn)。但在“能源轉型”、“去全球化”、“美元流動(dòng)性大幅收緊”的當下，這個(gè)“大宗商品價(jià)格長(cháng)期趨勢只跌不漲”的范式可能會(huì )迎來(lái)根本性的逆轉，這在能源價(jià)格頻繁的波動(dòng)大幅波動(dòng)上有所體現。
一旦大宗商品“價(jià)值屬性”逐步超越“周期屬性”，那么大宗商品資產(chǎn)配置邏輯就會(huì )迎來(lái)大幅度的反轉：從風(fēng)險資產(chǎn)變成抗風(fēng)險資產(chǎn)，大宗商品定價(jià)中價(jià)值溢價(jià)會(huì )隨著(zhù)供應鏈的脆弱性而回歸“稀缺”定價(jià)。從結構上看，大宗商品是現代經(jīng)濟的物質(zhì)基礎，一旦這個(gè)基礎的“主導屬性”出現變化，其影響力必然會(huì )向上傳導至整個(gè)經(jīng)濟上層結構，從而引發(fā)證券、債券、外匯、貨幣政策等一系列范式的轉移，這個(gè)過(guò)程被稱(chēng)為：通脹再定價(jià)（也稱(chēng)作：二次通脹）。這在全球宏觀(guān)經(jīng)濟大周期共振性尾部可能性越來(lái)越高，即便不去判斷最終實(shí)現“概率”大小，僅僅存在可能性就會(huì )導致現階段美元政策很難放棄高利率的最后防線(xiàn)。
當下仍然是風(fēng)險厭惡為主導的資產(chǎn)配置思路，無(wú)論是美聯(lián)儲的加息和縮表，還是美國銀行業(yè)遭遇的破產(chǎn)危機，亦或者是美國債務(wù)上限疑云，其效果都相當于增加市場(chǎng)的風(fēng)險，所以大宗商品這類(lèi)“風(fēng)險”資產(chǎn)自然處于“利空”的大環(huán)境中。然而目前“衰退交易”與“通脹再定價(jià)”呈現拉鋸狀態(tài)，大宗商品供應的脆弱性在“多重巧合”下并沒(méi)有體現出來(lái)，反而在國內階段性出現的是供應過(guò)剩問(wèn)題。國際原油也是如此，雖然供應脆弱性非常高，但在廉價(jià)美國戰略石油儲備庫存和美元高利率模式下，整體也呈現出價(jià)格不斷走低的情形。但大宗商品的價(jià)值屬性正在基于其供應的稀缺性而不斷強化，二次通脹風(fēng)險仍然較高。
