當人們談?wù)摬Ａr(shí)，按慣性思維，往往覺(jué)得浮法玻璃下游是周期性強，而光伏玻璃下游是光伏產(chǎn)業(yè)高速增長(cháng)的產(chǎn)業(yè)，光伏玻璃公司在擴張建設如火如茶，因此將浮法玻璃行業(yè)定義為過(guò)剩，將光伏玻璃作為一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)。但需求激增和生產(chǎn)快速擴張是否等同于企業(yè)增長(cháng)和股價(jià)上漲?但事實(shí)并非如此?；仡櫢》úＡУ陌l(fā)展歷程，我們可以得到一些啟示。
2005 - 2014年是房地產(chǎn)需求快速擴張的十年，也是浮法玻璃產(chǎn)能快速擴張的十年?？傮w背景與2020年以來(lái)光伏玻璃類(lèi)似。2005年，中國住房完工面積約5.3億平方米，此后開(kāi)始了10年的擴張周期。2014年，完工面積達到10.7億平方米的峰值，年竣工量翻了一番。同期，浮法玻璃供給側的生產(chǎn)能力也不受限制。2002年至2005年，全國浮法熔煉日能力保持在5萬(wàn)噸/天以下。2006年以后，隨著(zhù)需求的擴大，到2014年底，浮法玻璃總產(chǎn)能接近20萬(wàn)噸/天，較2005年翻了兩番。
需求旺盛的情緒背后供給增加，市場(chǎng)化下逐利行業(yè)的“周期”物業(yè)不消散。2005-2011年供需雙旺，玻璃價(jià)格波動(dòng)季節，與2012 - 2015年需求增長(cháng)趨同，玻璃作為高溫連續生產(chǎn)行業(yè)，供給側產(chǎn)能剛性強，持續生產(chǎn)釋放階段供需失衡，浮法玻璃價(jià)格一路走低，2015年全國白玻平均價(jià)格1138元/噸，相比于201年平均峰值腰斬。
價(jià)格低迷帶動(dòng)企業(yè)競爭扣減成本競爭，經(jīng)營(yíng)不善成本高的企業(yè)被迫停產(chǎn)。我們觀(guān)察到，2006年全國生產(chǎn)的冷修生產(chǎn)線(xiàn)很少，2015年全國生產(chǎn)的冷修生產(chǎn)線(xiàn)狀態(tài)為60000 t/d(當年標事件是浮法玻璃最大企業(yè)華爾潤清算能力，浙江玻璃旗是碼頭)，超全國1/3的浮法玻璃產(chǎn)量都可以。
而從浮法玻璃企業(yè)發(fā)展的角度，我們也可以觀(guān)察到一個(gè)有趣的現象，在浮法玻璃生產(chǎn)能力演進(jìn)的過(guò)程中，最后出來(lái)的頭企業(yè)最多的是“閩系”玻璃企業(yè)。事故是，專(zhuān)注于其主營(yíng)業(yè)務(wù)，對過(guò)程和成本的不懈追求是其成功的關(guān)鍵。我們已經(jīng)看到2015年房地產(chǎn)行業(yè)對浮法玻璃行業(yè)的聚焦速度加快，頭企以較低的成本抗波動(dòng)快速收購，小企業(yè)市場(chǎng)份額加速擴張，相比之下，小企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善或環(huán)保繼續倒閉。
正確認識光伏玻璃行業(yè)的高情緒，相比于目前需求的景氣也是一個(gè)偽命題，光伏玻璃跟蹤高情緒并不代表一個(gè)光伏玻璃價(jià)格繼續保持高彈性，更不代表行業(yè)景氣下所有公司都會(huì )實(shí)現持續增長(cháng)和盈利。2020年初，全國光伏玻璃生產(chǎn)能力不超過(guò)3萬(wàn)t/d，而截至2022年7月底光伏玻璃生產(chǎn)已超過(guò)6萬(wàn)t/d，復合年增長(cháng)率30%，在2022年上半年公開(kāi)聽(tīng)證會(huì )上光伏玻璃熔體量水平產(chǎn)能為10萬(wàn)日熔量級。
與2020-2021年類(lèi)似，光伏玻璃供應價(jià)格缺口，且行業(yè)高利潤或困難的情況再次發(fā)生，光伏玻璃行業(yè)供需雙起，可能在10年內作為浮法玻璃行業(yè)，仍難逃波動(dòng)周期。
光伏玻璃與浮法玻璃具有相似的資產(chǎn)屬性和工藝特性。資產(chǎn)屬性水平上，浮法玻璃和光伏玻璃對于制造工藝穩定性的重資產(chǎn)，和產(chǎn)品屬性在品類(lèi)上沒(méi)有差別，龍頭企業(yè)的可重復性規模(最低線(xiàn)的建筑成本建設最大的生產(chǎn)線(xiàn)，以及票福等砂礦資源的優(yōu)勢)和成本優(yōu)勢(最低的制造成本)將是最終決定行業(yè)實(shí)力的因素。制造成本和盈利較高的造線(xiàn)成本支撐較長(cháng)時(shí)間持續擴大，造線(xiàn)成本和制造成本優(yōu)勢將會(huì )凸顯出來(lái)。
從另一個(gè)角度看，在工藝穩定的重資產(chǎn)制造業(yè)里，大小企業(yè)之間的成本差距更難消除。由于浮法和壓延制造工藝的的穩定性，所以小企業(yè)沒(méi)有彎道超車(chē)的機會(huì )，而由于重資產(chǎn)屬性，尺寸不僅意味著(zhù)更好的消費，還意味著(zhù)更好的采購價(jià)格優(yōu)勢。市場(chǎng)此前普遍認為光伏企業(yè)的成本優(yōu)勢是源于大型玻璃窯頭，進(jìn)而認為窯頭企業(yè)的成本優(yōu)勢將隨著(zhù)新一輪的工業(yè)窯生產(chǎn)而逐漸削弱。
其實(shí)從2021年到2022年，光伏玻璃的價(jià)格持續在低盈利能力下，實(shí)際上看到的是企業(yè)的頭部和背后的行業(yè)繁榮是低利潤率的差距在進(jìn)一步擴大。在包括浮法玻璃在內的一個(gè)非常成熟的市場(chǎng)競爭中，企業(yè)的成本梯隊仍然很長(cháng)時(shí)間存在明顯。
總體而言，我們認為未來(lái)大型光伏玻璃軌跡的概率將沿著(zhù)周期路徑增長(cháng)，長(cháng)周期需求擴張但伴隨短期供需周期性擾動(dòng)。光伏玻璃價(jià)格大概率會(huì )在很長(cháng)一段時(shí)間內下降，也是光伏發(fā)電成本持續下行的匹配產(chǎn)業(yè)邏輯，光伏企業(yè)帶來(lái)的利潤更多是低成本、高效率擴大市場(chǎng)份額的結果。從資本市場(chǎng)的角度來(lái)看，光伏玻璃龍頭企業(yè)會(huì )通過(guò)周期、跟蹤長(cháng)期持有的更好的選擇，而不是基于行業(yè)需求繁榮的膚淺判斷認為所有公司都能在行業(yè)中實(shí)現跨越式發(fā)展，與其“廣撒網(wǎng)”，不如等選對了池塘“釣大魚(yú)”。
